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李巍 | 外交关系与人民币离岸市场的发展
来源:中国人民大学


内容提要

2009年人民币国际化拉开序幕以来,人民币的离岸金融市场取得了蓬勃的发展,并在中国资本项目尚未完全开放的情况下对人民币增强国际使用起到了重要的推动作用。人民币的离岸市场主要集中在那些具有重要影响的国际金融中心,但是又与国际金融中心的地位并不完全一致。面对不同人民币离岸市场的发育程度与单纯的市场逻辑不太匹配的现实情况,作者试图从外交关系也即政府间关系的角度,既包括传统的政治外交关系,也包括新兴的经济外交关系,来解释人民币离岸市场的发展逻辑。通过对2016年35个人民币离岸市场横截面数据的计量分析以及对英国和美国、日本和新加坡这两组案例的求异定性分析,作者发现人民币离岸市场的发展不完全是一个自然的市场现象,政府间外交关系作为一种政治力量影响着人民币离岸市场的发展。政府在政治和经济领域中合作的推进能够为市场行为体的相关货币行为提供重要激励,而政府间合作的滞后则会钳制人民币离岸市场的发展。不过,市场的发展也可以反过来倒逼政府间政治和经济外交的改善。


一、引言


从2009年中国试点跨境贸易人民币结算业务起,在不到十年时间内人民币的国际使用大幅增长。尽管期间也遭遇了一些挫折和反复,但总体而言人民币已经初步崛起为国际货币体系中一个有影响力的重要币种。不过,出于防范金融风险的考虑,中国的资本项目至今尚未完全开放,人民币的跨境流通并不完全自由,因此人民币的国际化就必然高度依赖离岸金融市场。在某种意义上说,人民币能否形成若干具有相当规模的离岸市场是现阶段人民币国际化成败的关键。因而人民币离岸市场的发展是人民币国际化研究中的重要一环。


目前,人民币已经形成了比较庞大的离岸交易网络。但就在人民币离岸交易规模不断扩大的同时,不同离岸市场的发展却差异明显,而且与离岸市场发展的一般市场逻辑并不完全一致。比如,日本是世界第三大经济体,是中国仅次于美国的第二大贸易伙伴(不含欧盟和东盟)地缘上与中国相近,而东京也是世界上最主要的金融中心之一,但其人民币外汇交易规模却远逊于伦敦和新加坡;美国拥有全球最大的经济规模和最发达的金融业,同时也是中国最大的贸易伙伴,但是其人民币离岸市场的发展却落后于英国。面对这些与市场逻辑不符的反常现象,我们有必要进一步探究那些可能影响人民币离岸市场发展的非市场因素。


在浩如烟海的关于人民币国际化的既有研究中,对人民币离岸市场的发展差异的有效解释非常匮乏。在已有研究中,离岸市场的发展差异主要被归因于离岸市场自身的金融禀赋、双边经济往来的规模等市场因素。这些经济学的研究因为缺乏对政府因素的关注,故而无法解释一些离岸市场发展过程中与市场逻辑不符的现象。在少数考察过政府因素的研究中,对其界定较为狭隘,主要指的是安全考虑,鲜有提及由政府主导的经济外交因素。事实上,冷战结束后政府围绕经济事务的多层互动已经成为一种重要的外交形式,深刻地影响着国际关系,而且这种经济外交活动具有浓厚的政治烙印。把政府间的经济外交关系纳入对离岸市场的比较分析,才能更全面地认识政府对离岸市场发展的影响。


事实上,为了促进人民币国际化,除了国内的政策调整之外,中国政府一直积极开展经济外交特别是货币外交,鼓励和支持国际市场行为体积极使用人民币。这些货币外交行为对人民币离岸市场的发展发挥了重要的促进作用。本文致力于探讨在市场因素之外,政府间外交关系如何影响人民币离岸市场的发展,尝试从新的维度来解释人民币离岸市场的发展,弥补既有研究的不足。这里的外交关系既包括传统的政治外交关系,也包括主要表现为央行间货币合作的经济外交关系。


为了就政府间外交对人民币离岸市场发展的影响进行验证,本文采用了定量与定性相结合的研究方法。定量研究的部分采用多元线性回归,以2016年国际清算银行(BIS)公布的有人民币外汇交易的35个人民币离岸市场为样本,对这些离岸市场发展受外交关系的影响进行检验。同时,对可能影响人民币离岸市场发展的市场变量进行了控制,包括离岸市场所在国的经济规模、离岸市场的金融发达程度以及与中国的双边贸易规模。定性研究的部分则采用求异法进行案例比较,通过考察具有相似市场禀赋的国家在人民币离岸业务发展上的差异,来分析政府间外交关系在其中发挥的作用。本文选取了两组典型的对比案例:美国和英国、新加坡和日本。通过解释两组案例中违背市场逻辑的离岸人民币业务的发展差异,考察外交关系在人民币离岸市场发展中的作用。



二、离岸市场与人民币国际化


所谓人民币离岸市场,指的是在中国境外负责处理非中国居民的人民币存放款业务,进而提供投资、贸易结算、外汇买卖以及证券交易等金融服务的人民币市场。由于中国并没有完全开放资本账户,人民币的跨境流动仍然受到比较严格的管制,在这种情况下,人民币离岸市场对于推动人民币发挥更大的国际通货职能就显得更加重要。


事实上,即便是对于美元这样自由使用程度较高的货币,美元离岸市场对于增强其国际使用程度也发挥了重要作用。目前,人民币最大的离岸金融市场是中国香港,但本文主要考察政府间外交关系与离岸市场的发展,因此研究样本中的35个离岸市场都是独立的主权国家,中国的香港、澳门和台湾地区都不在考虑之列。


(一)离岸市场对货币国际化的意义


离岸市场是独立于一国主权和监管之外的金融市场,在这个市场上非居民相对自由地从事本币的各种金融交易活动。通常而言,离岸金融市场相比本国在岸金融市场具有金融管制体制和税收制度等方面的优势。离岸市场发展和拓展了一国货币的国际使用渠道,对该货币的国际地位有着重要的支撑作用。在技术操作上,离岸市场对于货币国际化的促进作用主要体现在以下三个方面。


第一,境外离岸市场的发展能够保证货币的24小时不间断交易。一种主要的国际货币需要24小时都能满足各时区客户的交易需求,境外离岸市场的建立能够帮助国际货币延展其交易时间。


第二,离岸市场能够满足第三方交易需求。国际货币承担着国际贸易投资结算、商品计价以及储备等多重功能,因而必然产生大量的第三方交易需求。由于离岸市场往往能够提供税收减免等便利性安排,因此这些第三方交易大多在离岸市场发生。反过来,离岸市场的发展也能促进更多第三方交易的产生,从而加速货币的国际化进程。


第三,离岸市场能形成相对独立于本国的资金和交易体系,有利于保持国内金融市场稳定,进而维持货币稳定。如果没有离岸市场,国际货币的大量使用特别是大量的外汇交易,势必导致资金的大规模跨境流动,从而对本国货币的稳定造成冲击。


离岸市场的存在相当于通过设置一个“安全篱笆”创造出一个“体外循环”系统,将原本通过国内市场实现的资金流动转移到离岸市场,从而将这些不必要的冲击隔离在本国货币体系之外有助于维护货币的稳定。这是当前中国大力推动人民币离岸市场发展的主要考虑。主要国际货币离岸市场的历史发展经验表明,离岸市场的发展能够促进货币的国际化进程,美元和日元的国际化都证明了这一点。


欧洲美元市场的形成和发展有两个基本的背景:一是冷战的两极对峙格局造就的欧美间特殊政治关系和马歇尔计划塑造的特殊经济关系推动了美元大量流入欧洲;二是英国政府在不断衰落的背景下,为了防止英镑遭受冲击有意识地减少英镑的国际使用,进而推动欧洲市场大量使用美元。欧洲美元市场的发展使投资者可以在美国之外的多国自由选择持有美元资产,从而降低了之前过于依赖美国经济发展和美国货币政策的风险,这又进一步促进了美元在非美国居民中的使用。大多数非居民是在包括欧洲美元市场在内的境外市场上使用美元,而不是在美国的国内金融市场。另外,由于离岸市场所具备的区域、经济和法律优势,加上本地投资者对其所在的离岸市场的语言和环境更为熟悉,非美国居民在离岸市场投资美元资产的意愿更为强烈。


不仅如此,欧洲美元市场还倒逼了美国国内的金融自由化改革和资本项目开放。这主要是因为欧洲美元市场的发展导致了美国国内金融市场竞争优势的丧失和大量资金外流,对美国政府的金融管制措施形成了改革压力。一方面,欧洲美元市场由于其低贷款利率和高存款利率的优势,吸引了大量美元资金,使得美联储不得不逐步放松在国内金融市场设置的利率限制直到1986年实现美元的利率自由化;另一方面,欧洲美元市场所形成的竞争压力使得美国逐渐放松对本国银行设立海外分行的限制,以保持这些银行对外国银行的竞争优势,并最终开放了其境内离岸市场,以期将流失的国际业务重新吸引回国内。


日元国际化同样也高度仰仗离岸市场的发展。日元国际化的一个重要原因是美国的施压。1984年5月,美国正式向日本施压要求日元国际化以及日本金融自由化。美国之所以要求日本金融自由化,是为了扭转美日贸易中美国企业的不利地位。


在日元离岸市场的发展过程中,其境内离岸日元市场(JOM)扮演了重要的角色。境内离岸日元市场推出之后,东京一度超过新加坡、纽约成为仅次于伦敦的世界第二大离岸市场。1986年日本境内离岸市场的设立对境外日元离岸市场的发展起到了很大的促进作用,使得日元境外离岸市场的规模产生了数量级突破,从1985年的782亿美元存款规模迅速增长到1987年的2176亿美元。


而当境内离岸市场的重要性随着日本经济的困境而显著下降时,境外日元离岸市场仍然保持着稳定的发展势头,对日元的国际地位起到了重要的支撑作用。2016年境外离岸市场的日元存款规模达到最高值11233亿美元,国际离岸市场上日元存款占各币种存款的比重维持在1%-3%,境外离岸市场的日元规模是日本境内离岸市场的3倍。直到目前,日元的国际使用仍然高度依赖日元的离岸市场。


美元和日元的过往经验表明,离岸市场的发展大大促进了各自货币的国际化进程。而人民币也是如此。


(二)人民币离岸市场的发展


从2009年开始,在自身经济崛起和美元信誉危机的双重刺激下,中国开始采取措施鼓励人民币走向海外,对中国而言这相当于第二次“入世”。人民币开始越来越多地流出国境,在境外市场上留存并产生各种投资交易活动,人民币境外离岸市场就这样逐渐发展起来。


目前,人民币已经拥有遍布全球的离岸交易网络,可以实现24小时全天候交易。根据国际清算银行的数据,2016年在中国境外离岸市场上发生的人民币外汇交易量已经达到了人民币外汇交易总额的78%,可见人民币离岸市场在人民币交易网络中发挥着十分重要的作用。若以人民币外汇交易量来衡量,2016年最发达的三个人民币离岸市场分别是中国香港、新加坡和英国。香港地区虽然不在本文的讨论范围之内,但其在人民币离岸交易网络中的地位却不容忽视,从各个指标来看都是当之无愧的最大的人民币离岸市场。


在香港市场上,2016年的人民币外汇交易量占人民币外汇交易总量的比重超过30%甚至超过了中国内地的人民币外汇交易占比。这一方面得益于香港地区自身发达的金融市场和完善的法律体系,同时也源于香港毗邻内地、经贸联系密切的优势;另一方面,香港与内地“一国两制”的特殊关系也给香港充当人民币最大离岸市场提供了最为基础的政治条件。


新加坡和英国是目前继香港地区之后最大的人民币离岸市场,也是人民币离岸业务最为发达的主权国家。从外汇市场交易规模来看,2016年新加坡是拥有最大人民币外汇交易规模的主权国家,而英国则是当之无愧的欧洲人民币离岸交易中心。人民币离岸市场的迅速发展与中国的资本管制密切相关。一国货币的国际化往往伴随着资本项目的逐渐开放,目前虽然经济发展势头良好,但是相关市场机制建设却并不成熟。


建立人民币离岸市场就显得至关重要,其能够在一定程度上克服中国资本项目不开放和中国金融市场发展滞后所带来的障碍。首先,离岸市场可以提高人民币在境外市场的可获得性。它能够集中海外分散的人民币资产,并且通过信用扩张渠道来扩大中国境外的人民币供应量,从而为有人民币需求的市场行为体提供人民币流动性。其次,离岸市场的发展能为人民币的国际投资者提供多样化的投资机会,弥补中国资本市场不完全开放和中国金融市场不成熟的双重投资限制。因此,发展离岸中心就是在不突破资本项目限制、维持现有金融体制的情况下,为人民币的国际金融活动的展开提供了有效的途径。这扩大了境外人民币的使用效率和吸引力,从而有力推动了人民币的国际化。


另外,人民币离岸市场的发展还有望倒逼人民币国际化所需要的金融市场开放和金融机构改革。之所以如此,主要是因为贸易渠道所能带动的人民币流出十分有限。人民币要想进一步成为国际储备货币和重要的国际投融资货币,需要非居民人民币持有量发生数量级增长。而非居民持有的人民币最终需要一个回流机制,这需要通过资本项目进行,经常项目无法实现。资本项目的开放会对国内金融业的发展和金融监管效率的提高形成压力、倒逼改革,这和当初中国加入世界贸易组织(WTO)、倒逼中国国内企业改革如出一辙。


总之,在中国资本项目尚未开放的背景下,发展人民币离岸市场对于促进人民币的国际使用十分必要。目前,在全球范围内,人民币已经形成了规模不一的数十个离岸市场。接下来,本文将对这些离岸市场进行定量分析,考察究竟哪些因素影响了人民币离岸市场的发展,厘清政府间外交关系是否在人民币离岸市场发展中发挥了作用。



三、外交关系与人民币离岸市场的计量分析


为了考察外交关系对人民币离岸市场发展的影响,本文首先构建了一个包括政府因素和市场因素在内的影响人民币离岸市场发展的解释框架(如图1),共包括9个潜在影响变量。市场因素包括离岸市场自身禀赋和同中国的双边贸易状况,其中前者又包括经济规模和金融市场发达程度。政府因素则是指双边外交关系,包括经济外交关系和政治外交关系。其中,经济外交关系包括政府间的货币合作以及政府与市场行为体的货币合作。具体而言,政府间货币合作包括双边货币互换、本币结算、货币可自由兑换以及建立人民币清算机制。政府与市场行为体的货币合作则是指中国政府是否赋予特定国家的境外机构投资者人民币投资额度。

(一)影响人民币离岸市场发展的因素


政府因素即外交关系是本文的主要研究对象。打破国家与市场间的藩篱、探求国家与市场各自运行逻辑之间的关联一直是国际政治经济学学者的目标。人民币国际化不仅仅是一种市场现象,也是一种外交现象。除了通过国内货币制度改革以释放人民币国际化的市场力量之外,中国一直积极开展货币外交,试图提升各国市场上人民币的使用份额,促进人民币崛起。因此,在解释人民币离岸市场的发展差异时,本文将政府间的合作行为作为解释变量,试图从外交关系影响人民币离岸市场发展的角度来论证政府对市场的影响。


外交关系主要包括经济外交关系和政治外交关系两个方面,由于本文的核心是讨论人民币离岸市场,因此这里的经济外交主要是指围绕人民币国际化所展开的货币外交。货币外交由中国政府主导,按照对象的不同又可以划分为政府间货币合作以及中国政府与离岸市场上的市场行为体间的货币合作两类。政府间的货币合作可以提升市场行为体进行人民币交易的兴趣和信心,促进人民币在私人市场的使用。一方面,通过提供交易便利,降低人民币交易的市场成本,激发市场对人民币交易的兴趣;另一方面,也可以创造一种舆论环境,鼓励市场行为体参与人民币交易。理论上,一国与中国政府间的双边货币合作越广泛,该国作为人民币离岸市场就越繁荣。


据此,我们提出假设1(H1):一国与中国的政府间货币合作越广泛,其作为人民币离岸市场的发展程度越高。


具体而言,中国政府目前开展的货币合作主要包括双边货币互换、本币结算、货币直接兑换、建立清算机制四种形式。


货币互换指的是两国央行通过签订货币互换协定,约定在期初交换等值货币,在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的行为。签订货币互换协议能够提供短期流动性,应对金融波动,同时通过向对方央行提供本币来鼓励对方市场行为体在贸易投资活动中使用本币。通过双边货币互换,人民币的境外结算和储备功能得到提升,国际信用体系得以逐步建立。因此,两国双边货币互换的金额越大,向对方市场注入的本币资金也就越多,对对方本币的支持力度就越大。


据此,我们提出假设1a(H1a):一国与中国的双边货币互换金额越大,其作为人民币离岸市场的发展程度越高。


本币结算指的是两国在双边贸易中使用本币,减少对美元等其他国际货币的依赖,降低贸易的汇兑成本。选择使用何种货币进行结算在理论上是企业的市场行为,但它也受到政府多种有形和无形规则的影响。特别是2009年以来,中国不断将“推动本币结算”写入与他国的外交公报中,这意味着政府间共识的形成。当两国政府达成推动本币结算的外交共识,也就意味着通过贸易渠道流入对方市场的本国货币增多,客观上应该可以带动对方市场上本币交易的活跃度,有助于形成更大的本币资金池和交易市场。


据此,我们提出假设1b(H1b):一国与中国政府达成推动本币结算的外交共识,则相比未与中国达成本币结算共识的国家,其作为人民币离岸市场的发展程度较高。


货币直接兑换指的是两种货币可以在外汇市场上直接交易,而不依靠美元或其他国际货币的中介作用。对于人民币而言,长期以来只能同美元直接交易。拓展可以同人民币直接交易的其他币种可以降低汇兑成本,进一步提高市场上人民币的可获得性,从而促进两国贸易投资中的本币使用。因此,客观来说,如果一国货币与人民币可自由兑换,那么该国投资者将更容易通过外汇市场获得人民币,因而可以带动该国人民币离岸市场的发展。


据此,我们提出假设1c(H1c):一国货币与人民币实现可直接兑换,则相比货币未与人民币实现可直接兑换的国家,其作为人民币离岸市场的发展程度较高。


建立人民币清算机制主要涉及人民币清算行的指定。目前,代理行模式是中国离岸业务清算的主要形式,即由境外金融机构在境内商业银行开立人民币同业往来账户,按境外金融机构的要求在一定限额内售购人民币。清算机制的设立可以方便离岸市场的人民币支付清算业务,并且在一定程度上提供人民币的流动性和回流机制。因此,建立清算机制有助于刺激当地人民币交易,从而促进该国人民币离岸市场的发展。


据此,我们提出假设1d(H1d):一国建立了人民币清算机制,则相比未建立人民币清算机制的国家,其作为人民币离岸市场的发展程度较高。


中国与境外市场行为体的货币合作主要表现为人民币合格境外投资者(RQFII)机制。该机制指的是赋予合格境外机构投资者相应额度,在规定额度内这些机构能够投资中国境内的人民币资本市场。RQFII可以丰富境外人民币的回流机制,给境外人民币提供更广阔的投资渠道,反过来促进境外人民币离岸市场的发展。因此理论上,当一国获得的RQFII额度越高时,其人民币离岸市场的交易热情应该越高涨。并且,相比于政府间货币合作效应的间接性,RQFII机制直接作用于离岸市场的参与者即市场行为体,其对人民币离岸市场发展的促进作用可能比政府间合作更强。


据此,我们提出假设2(H2):一国所获得的人民币合格境外投资者的额度越高,其作为人民币离岸市场的发展程度越高。


政治外交关系指的是基于传统地缘政治和权力结构因素而产生的双边政治关系。在货币国际化研究中已经有学者阐述了政治因素对于一国货币的国际使用的影响。例如在英帝国如日中天时,各国就支持使用英镑,支撑起了英镑的国际地位;当国际体系发生权力转移时,英镑的国际地位也随之下降。一国在选择背书另一国货币时会十分谨慎,因为这不仅意味着对该货币发行国国际地位的支持,也赋予了该货币发行国对自己的影响能力。一国政府更愿意支持与其政治关系紧密的国家的货币,而官方层面对一种货币的支持也会带动市场对该货币的投资。因此理论上,当一国与中国政治关系紧密时,更容易有活跃的人民币离岸市场。


据此,我们提出假设2(H2):一国与中国的政治外交关系越紧密,其作为人民币离岸市场的发展程度越高。


市场因素在计量分析中将被作为控制变量,包括金融市场的发达程度、经济规模和双边贸易量三个要素。



第一,金融市场的发达程度指的是一国在金融领域的竞争力,不仅包括金融设施的完善程度,还包括与金融相关的法律监管体制的健全度以及一定程度上的宽松性。一个国家金融市场发达程度的最直观体现就是是否拥有世界性的金融中心(全球金融中心排名参见表2)。金融业发达的国家自然会拥有发展离岸业务的天然优势。这一方面是因为离岸业务可以凭借成熟的金融市场迅速发展,另一方面则是发达的金融中心富集了大量的国际投资者,可以提高人民币离岸业务的发展潜力。例如,伦敦之所以在战后逐渐发展为世界最大的离岸金融中心,其金融机构众多、金融市场发达且人才聚集的优势就起到了重要作用。


第二,经济规模之所以会影响一国人民币离岸市场的发展,其逻辑类似于一国的经济发展水平会影响其金融地位。实体经济发展是金融活动的基础,实体经济衰退则会影响国际投资者对其金融市场的信心。20世纪90年代的日本就是因为经济不振而导致东京国际金融中心地位的下降。一国由可观的经济规模形成的交易网络奠定了人民币离岸市场的发展基础。



第三,双边贸易量之所以会影响一国人民币离岸市场的发展,是因为在人民币资本项目存在管制的情况下,人民币主要通过贸易渠道流出,而且贸易也是某种货币发生国际使用的最基础因素。因此,与中国经贸联系紧密的国家往往会产生对人民币金融业务的更多需求。中国目前正在贸易中大力推动本币结算,人民币贸易结算量近年来也在不断提升,这有助于更多人民币通过贸易渠道流出。


(二)变量操作化与数据来源


为了用计量分析来验证提出的假设,需要将变量操作化并且构建数据库。第一是被解释变量,即所要研究的因变量。本文的被解释变量是人民币离岸市场的发展情况。我们选用各离岸市场上的人民币交易量占各外汇市场交易总量的比重来反映人民币在各离岸市场的活跃水平,从而反映各离岸市场的发展情况。各离岸市场上人民币外汇交易量占各外汇市场交易总量比重的数据可以由国际清算银行每三年发布一次的外汇和衍生品市场调查数据计算得到。根据2016年的最新数据,目前有35个国家开展了人民币外汇交易,因此计量分析的样本就是这35个国家。


之所以选取外汇交易量来反映人民币离岸市场的发展水平,是因为理论上一种货币若要成为国际货币,则一定会在外汇市场上被频繁交易,这是该货币在离岸市场上被非居民广泛使用的客观标志。而且若以交易量为指标,外汇市场无疑是最大的全球金融市场。


根据国际清算银行每三年发布一次的外汇和衍生品市场调查,2016年全球外汇的日交易量已经达到了5.3万亿美元,而同年全球股票市场交易额仅为2200亿美元。此外,外汇交易额在各币种间的分布的确与当前国际货币体系的格局相吻合。从图2中可以看出,2016年最活跃的外汇交易币种为美元,交易量占全球外汇交易量的88%。紧随其后的是欧元、日元和英镑交易量占比分别达到31%、22%和13%。外汇市场的比重结构与国际货币体系“一超多强”的格局是一致的,美元一家独大,欧元、日元、英镑则处于中间层。后者是当前货币体系中重要的国际货币,但扮演的角色远不如处于顶层的美元。



第二是解释变量,即所要研究的自变量。根据之前提出的假说,本文的解释变量是两国的外交关系包括经济外交关系和政治外交关系。其中经济外交关系又具体包括与中国签订的双边货币互换协定的金额、是否达成推动本币结算的外交共识、两国货币是否可以直接兑换、是否建立了人民币清算机制以及是否获得中国政府批准的人民币合格境外机构投资者额度这五个方面。各解释变量的操作化指标和数据来源参见表3。



第三是控制变量。它们可能会对被解释变量产生影响,但不是本文的重点考察对象。根据之前的分析,我们将纳入三个控制变量,分别是离岸市场的经济规模、金融市场发达程度以及该离岸市场国与中国的双边贸易额。它们的操作化指标和数据来源参见表4。



(三)计量方法与结果


本文采取多元线性回归来对人民币离岸市场发展受外交关系的影响进行计量分析。根据变量的分类,我们将不同类别变量进行组合构成了五组回归模型。回归(2)重点考察政府间货币外交对于人民币离岸市场发展的影响,回归(3)重点考察双边政治关系,回归(4)主要考察RQFII额度,回归(5)整体上考察外交关系对于人民币离岸市场发展的影响。


1.描述统计


表5显示了2016年各离岸市场人民币外汇交易情况。根据国际清算银行2016年4月的调查报告,共有35个主权独立国家存在人民币外汇交易。它们地理上分布广泛,涵盖各个大洲。



统计数据表明,新加坡是其中最大的外汇交易市场,紧随新加坡之后的依次是英国、美国、日本、韩国、澳大利亚、德国和法国,交易量均达到十亿美元的数量级。这35个人民币外汇交易的离岸市场间差距也十分巨大,最高的新加坡人民币外汇交易额高达400亿美元,最少的土耳其仅有100万美元,相差4万多倍。


表6显示的是主要解释变量的统计特征。与人民币离岸外汇交易呈现出的分布差异类似,解释变量也普遍差异巨大。离岸市场自身禀赋差异明显,其中经济规模和同中国的双边贸易额的样本最大值超过平均值10倍有余。各项衡量外交关系的变量差异同样很大,各变量都有样本取值为0,即每项货币合作都有离岸市场并未参与,且有些国家三年内都没有与中国的高层互动。


2.数据分析与结果


按照上文所述方法对变量进行多元线性回归分析,计量结果显示如表7。回归(2)中,双边货币互换的金额对人民币离岸市场的发展有着显著的积极影响。值得注意的是,建立清算机制对于人民币离岸市场发展的积极影响几近显著,p值为0.102。理论上,清算机制有助于离岸市场人民币的流出以及回流,从而使得市场参与者更愿意进行人民币交易。签订双边货币互换协定可以给离岸市场直接提供人民币流动性,因而会提高人民币交易的活跃度。



回归(3)的结果显示,两国高层互访次数对人民币离岸市场的发展有着显著的积极影响。良好的双边政治关系之所以能提高人民币交易活跃度,是因为它能为货币外交提供有利的政治环境,提升离岸市场参与者对人民币交易的信心。


回归(4)和回归(5)的结果显示,RQFII额度对人民币离岸市场的发展有着稳定且显著的积极影响。RQFII机制是在人民币资本项目尚未开放的情况下,在部分离岸市场设立的一种人民币回流机制。拿到RQFII额度的离岸市场投资者会有更多机会投资中国境内的资本市场,从而激励投资者进行人民币交易。同时,两国高层互访的次数也有积极影响,且这种影响几近显著,p值为0.185。


另外,我们还可以通过对这五个回归模型的横向比较得出一些有趣的结论。首先,能向离岸市场输出人民币流动性的货币外交可以显著促进人民币离岸市场的发展。货币互换金额同人民币外汇交易占比的显著正相关关系、建立清算机制的回归结果的几近正相关均说明了这一点,其次,能向离岸市场提供人民币回流机制的货币外交能够促进人民币离岸市场发展。建立人民币清算机制和赋予RQFII额度都与人民币的回流有关。回归结果显示,RQFII额度在回归(4)和回归(5)中都与人民币外汇交易占比呈现出稳定的显著正相关关系,而建立清算机制的回归结果也几近显著。之所以RQFII额度的显著性更强、更稳定,也是因为相比清算机制,RQFII提供了更大、更明确的回流额度。最后,纳入外交关系作为解释变量的确能够更好地解释各人民币离岸市场的发展差异。从回归(1)到回归(5),随着外交关系变量被不断纳入,模型的R2值不断提升。


由此,我们可以得出影响人民币离岸市场发展的外交因素框架图(如图3)。基于本文的样本和计量方法,双边货币互换、人民币合格境外机构投资者机制以及双边高层互访这三个变量会对人民币离岸市场的发展产生显著影响。它们分别通过向离岸市场注入人民币流动性、为境外人民币提供回流机制和为双边货币合作提供良好的政治环境来促进人民币离岸市场的发展。相比之下,其他变量对人民币离岸市场发展的影响不是特别显著,但这已经足以验证政府因素在人民币离岸市场发展中发挥着重要作用。


四、外交关系与人民币离岸市场的案例分析

为了更好地验证外交关系对于人民币离岸市场发展的作用、厘清相关因果机制,本文还运用求异法进行定性的案例分析。我们选取英国、美国、新加坡和日本这四个除中国香港以外的全球最大外汇市场,比较分析其中的人民币交易状况,并对它们进行远距离经济体和周边经济体的区别,以排除地理因素对人民币离岸市场发展水平的潜在影响。


因此,我们形成了两组对比案例:一组是美国和英国这两个远距离经济体,其比较结果是英国外汇市场上的人民币交易量明显高于美国;另一组是新加坡和日本这两个周边经济体,其比较结果是新加坡外汇市场上的人民币交易量明显高于日本。两组案例的对比进一步验证了政府间外交关系影响了人民币离岸市场的发展,为前文的定量分析提供了支持。


(一)远距离人民币离岸市场:美国和英国


总体来看,英国市场的人民币业务发展领先于美国。目前英国是除了中国香港和新加坡之外最大的人民币离岸市场,并且保持着快速发展的势头在人民币结算支付、外汇交易等诸多方面的表现都十分活跃。英国的金融业务主要集中于伦敦,人民币业务也不例外。伦敦离岸人民币业务的核心是人民币外汇交易。图4显示,2016年,在英国外汇市场发生的人民币交易达到日均近400亿美元,仅次于新加坡的425亿美元,三年内交易额上涨56%。而美国的人民币外汇日均交易量仅在240亿美元左右,落后于英国的幅度较大。



另外根据环球银行金融电信协会(SWIFT)每个月定期更新的人民币支付金额排名,2017年2月英国已经成为除中国香港之外人民币支付量最大的地区,占人民币支付总额的6.05%。美国的人民币支付额所占比重约为2.94%,支付量仅为英国的一半(如图6)。再看跨境业务中的人民币支付情况(如图5),2015年英国是第六大跨境人民币收付国,在所有人民币跨境收付中占比2.4%,美国则落后英国0.4个百分点。



1.英美发展人民币业务的市场基础


与前文计量模型中的变量控制类似,我们先从金融市场发达程度、经济规模和双边贸易量这三个指标来对英美开展人民币离岸业务的市场基础进行比较分析。


首先,在金融市场发达程度方面,美国无疑拥有全球最发达和规模最大的金融市场。英国Z/YEN智库发布的全球金融中心指数显示,2016年全球十大金融中心中有5个来自美国,其中纽约仅以1分之差位列伦敦之后排名第二。虽然英国拥有目前排名第一的世界金融中心伦敦,但美国却拥有多个全球重要金融中心,比如纽约、芝加哥、波士顿和旧金山等,因此,英国的整体金融实力和金融规模还是不能和美国相提并论。在外汇市场方面,英国和美国拥有世界最大的两个外汇市场,也是唯一两个日均外汇交易规模达到万亿美元的国家,分别为2.4万亿和1.3万亿美元。英国在外汇市场规模上优于美国,但总体上它们都属于同一个量级。如果和其他经济体相比,美国的外汇市场规模遥遥领先,但人民币交易额却大幅落后于中国香港和新加坡,因此,单从离岸市场自身的外汇交易量无法有效解释人民币的离岸业务在美国发展的滞后。


其次,虽然英美两国都是经济大国,但美国的经济规模要远远大于英国。根据2015年世界银行的统计数据,美国以18万亿美元的国内生产总值(GDP)总量排名第一,英国以2.9万亿美元排名第五。美国享有几近于英国6倍的经济规模,却没有在人民币离岸业务发展上显示出同样的规模优势,甚至在很多方面与英国有一定差距。


最后,在对华贸易方面英美两国都与中国有着紧密的经贸联系。两国在对华贸易中都有大额贸易逆差,但中美贸易额远远大于中英贸易额。美国是中国的第一大贸易伙伴,中美双边进出口贸易总额接近6000亿美元。中英贸易体量虽然也很大,但是进出口总额只有中美间的1/6,约900亿美元。英国只是中国在欧盟内的第二大贸易伙伴,其对华贸易地位远不能与美国比肩。


总体而言,在成为人民币离岸中心上,美国的市场条件更优越。这主要表现在美国拥有数倍于英国的经济规模,同时中美贸易额也远远高于中英贸易额,而在总体金融规模上美国也领先于英国。因此,单从市场角度无法解释为何英国的人民币离岸市场发展反而优于美国。


2.外交关系与英美人民币离岸市场发展


真正导致英美两国人民币离岸业务发展差异显著的因素是外交关系,包括双边政治关系、政府间的货币外交以及政府与市场行为体的货币合作。


首先是双边政治关系。从战略层面来看,2008年后中美战略竞争色彩不断加重。特别是在奥巴马执政期间,美国亚太再平衡战略的出台使得中美在亚太地区的战略竞争更为突出。由于美国是目前国际体系中的霸权国,而中国作为崛起国被美国视作现有国际体系的挑战者,因而中美虽然互动紧密,但关系却较为微妙。中美作为最大的两个经济体,在国际贸易、投资、全球治理等领域互动频繁。然而中美交往之密切是由两国的经济规模和政治地位所天然决定的,并不意味着两国政治关系的紧密。


事实上,中国的经济崛起势必要求更大的国际话语权。这种话语权不仅体现在呼吁改革既有国际制度上,还表现在中国开始在区域层面牵头创建新的制度安排,比如亚洲基础设施投资银行(简称亚投行)。在经济全球化的今天,崛起国和守成国很难像过去一样正面对抗,两者往往是和平竞争。中美间的战略竞争格局决定了尽管双方高层频繁互动,但是政治关系不会太紧密。


英国同中国的政治关系则好于美国。中英之间不存在中美式的战略竞争。1997年香港地区回归之后,中英之间就不再有历史遗留问题,也没有其他根本利益冲突。相反,在很多情况下,中英两国是良好的战略合作伙伴。在中国倡议成立亚投行时,英国积极参与并成为首批成员国,是欧洲发达国家中第一个表态支持创建亚投行的国家。清华大学“中国与大国关系定量衡量”课题组的相关研究成果也验证了中英政治关系要好于中美政治关系的判断。从图7中可以看出,2010年以来中英政治关系值基本都在5到6之间,明显好于数值一直在1到2之间的中美关系。


其次是两国政府间的货币合作。受战略格局和两国政治关系影响,英国政府对于同中国开展货币合作要比美国积极得多。英镑虽然也是主要国际货币之一,但影响力有限,与人民币竞争较小。相反,如同二战后通过发展欧洲美元市场维护自身金融地位一样,积极建设人民币离岸中心可以巩固伦敦世界金融中心的地位。特别是在英国退欧的背景下,由于伦敦在欧元清算方面的地位被削弱,加强人民币离岸中心建设能帮助英国稳定金融地位。美国则不同:美元是一家独大的国际货币,人民币的崛起势必会压缩其市场份额,威胁其国际地位。因此美国政府无意积极推动人民币离岸市场的发展和人民币国际化。



英国政府一直积极争取人民币离岸市场地位,英国首相和伦敦金融城市长都曾表示希望伦敦尽快参与人民币业务。2012年4月18日,伦敦金融城正式启动建设人民币离岸中心的计划,致力于将伦敦打造为发达国家人民币业务的中心。2013年6月,中英两国央行签订了2000亿人民币的货币互换协议,2015年扩大到3500亿元人民币。2014年3月,中国在英国正式设立人民币清算机制;同年6月,人民币和英镑实现可直接兑换。几年间密集的政府间货币合作使得英国的人民币离岸业务迅速发展。从国际清算银行公布的数据可以看到,2013年中英启动货币合作,到2016年英国离岸市场人民币外汇交易量增长了约62.5%。反观美国,2016年前美国政府从未同中国开展过任何形式的货币合作,美国的人民币离岸业务完全由市场力量推动。为了顺应市场要求,2016年9月中美首次开展官方层次的货币合作,在美国设立了人民币清算机制。如果说英国是政府的推动显著促进了人民币离岸市场的发展,那么美国则是市场的发展迫使政府不得不开展官方货币合作,美国的政府举措滞后于市场需要。


最后是中国政府与对方市场行为体的货币合作,即对RQFII额度的选择性授予也影响了人民币离岸中心的发展。而且是否授予对方RQFII,在很大程度上也是中国政府与对方政府外交关系的一个“晴雨表”。早在2013年10月,英国金融机构就拿到了中国政府授予的800亿元人民币的RQFII额度。而美国金融机构直到2016年6月才首次获得RQFII额度,金额为2500亿元人民币,是目前除香港地区外获得RQFII额度最高的国家。这一额度显示出美国市场上对人民币投资的巨大需求,而RQFII额度的获得是否能加速美国人民币离岸市场的发展,还有待未来继续观察。与政府间货币合作类似,美国RQFII额度的获取也远远落后于市场发展,是对市场需求的回应,而英国RQFII额度的获取则领先于英国人民币离岸市场的大规模发展。


由以上分析可以看出,相比美国,英国与中国的政府间合作促进了英国人民币离岸市场的发展。外交关系可以有效解释为什么英国在自身市场条件稍处劣势的情况下发展出了比美国更成熟的离岸市场。值得注意的是,美国的人民币离岸业务在没有政府推动的情况下仍然在迅速发展,蕴藏着巨大潜力。2016年美国人民币清算机制的设立和RQFII额度的获得都是政府对这一强烈市场需求的回应。


(二)周边人民币离岸市场:新加坡和日本


在人民币走出国门的过程中,周边国家是最先接受并使用人民币的。由于距离相近和历史文化背景相似,周边经济体会更容易认同人民币。以东南亚国家为例,由于有大量的华人和华人企业,各国在贸易中自然会更容易接受用人民币计价和支付。远距离经济体由于缺少这种天然亲近感,接受和使用人民币会相对困难。


新加坡和日本都是中国周边的重要经济体,但是新加坡的离岸人民币业务却远远领先于日本。从外汇市场交易规模来看,2016年新加坡是人民币外汇交易规模最大的国家,日均交易量达到425亿元,三年内增长近80%。从图8可以明显地看出,日本离岸市场的人民币外汇交易远低于新加坡,2016年日均交易量仅为28亿元,只有新加坡的1/15。同时,人民币外汇交易量占新加坡整体外汇交易总量的比重在2016年也超过了8%,远远领先于其他国家。而同年日本人民币交易占其外汇市场交易的比重却极小,仅为0.71%。



再看人民币支付结算。2017年2月,新加坡是亚洲除中国香港外最大的人民币支付地区,其支付量占人民币总支付金额的4.6%,全球范围内仅次于英国。而日本的人民币支付占比仅为0.81%,不足新加坡的1/5。在跨境人民币收付方面,2015年新加坡所占的比重达到10.7%为除香港地区之外最高。日本所占比重为2.9%,不到新加坡的1/3。


1.新日两国发展人民币业务的市场基础


同样,我们将从三个方面来对比新加坡和日本发展人民币离岸市场的市场条件。首先,在金融市场发达程度上,新加坡和日本均拥有亚洲最成熟的金融市场,发达程度不相上下。根据英国Z/YEN智库发布的全球金融中心指数,新加坡和东京是除了香港之外亚洲排名最高的金融中心,2015年两个城市的得分分别为752和734,新加坡稍微领先东京。在外汇市场方面,新加坡和日本是除香港之外亚洲最大的外汇市场,2016年外汇交易总量日均分别达到5000亿美元和4000亿美元。新加坡的市场规模更大,但差距不是非常明显。


新加坡目前是亚洲本币市场和亚洲美元市场的重要交易中心,集中了很多国际机构投资者,高达90%的金融机构把新加坡作为亚洲债券交易中心。受国内经济形势的拖累,东京作为国际金融中心的影响力有所下降。特别是近些年,日本亚洲金融中心的地位不断被新加坡赶超。根据BIS的数据,2013年新加坡外汇交易规模已反超日本,2016年两者的差距则进一步扩大(如图9)。



然而,日本、新加坡两国金融发达程度的相对变化不能解释日本人民币市场发展的落后,比较人民币和美元、欧元等其他国际货币在新、日两国外汇市场交易规模的差距就可以发现,人民币交易量的差距不成比例。从图10中我们可以看出,在2013年新加坡和日本外汇市场规模接近时,美元和欧元在两国外汇市场的交易规模比较接近,而人民币在日本外汇市场的交易规模则大幅落后于在新加坡。到2016年,新加坡外汇市场的规模优势扩大,欧元、美元市场交易规模的差距也在扩大,但是两国间人民币交易规模的差距仍然有数十倍之多,与欧元、美元状况差异悬殊(如图11)。



其次,从经济规模上看,日本远超新加坡。2015年世界银行发布的各国经济总量显示,日本的GDP总量世界排名第三,高达4.3万亿美元,仅次于美国和中国。同年新加坡的GDP仅有不到3000亿美元,世界排名第39位。日本的经济体量数十倍于新加坡,然而这一巨大优势却没有帮助其发展出一个比新加坡更成熟的人民币离岸市场。


最后,在贸易往来方面,对新加坡和日本而言中国都是非常重要的贸易伙伴。中国是新加坡的第一大贸易伙伴,并且对新加坡保持贸易逆差。同时,中国也是日本的第一大进口来源国和第二大出口市场。从总量上来看,日本同中国的双边贸易规模要远远大于新加坡。2015年中日双边贸易总量接近2700亿美元,而中新贸易总量仅为900亿美元,只有中日贸易额的1/3。虽然中日间贸易体量更大,但由于新加坡在对华贸易中处于顺差,有利于人民币的贸易输出。因此,从整体贸易角度来看,日新两国的市场条件不相上下。


总体而言,我们无法单从市场角度充分解释为什么日本的离岸人民币业务远远落后于新加坡。尽管拥有绝对的经济体量优势以及与新加坡不相上下的金融市场和贸易地位,日本离岸人民币业务的发展却存在明显差距。


2.外交关系与新日两国人民币离岸市场发展


真正的差异在于新日两国与中国的外交关系。首先在政治关系方面,中新关系要明显好于中日关系。从清华大学中国与大国关系数据库中日关系的定量数据中可以看出(如图12),2010年至今特别是在2012年钓鱼岛争端爆发后,中日关系显著恶化。2012年,日本东京都知事石原慎太郎(IshiharaShintaro)宣布“购岛”,引发了中国国内的强烈反日情绪。双方在国际舆论中相互指责,双边关系剑拔弩张。自此之后,中日双边政治关系持续紧张,分值一直在-5左右。此外,即使是在钓鱼岛危机爆发前,中日关系的分值也仅仅在1-3之间,处于普通水平。



导致中日关系紧张的因素除了钓鱼岛的领土争端和二战以来的历史问题之外,还有着深层战略原因。日本是美国在亚太的重要盟友,其安全依赖日美同盟。因此在中美战略竞争中,日本坚定地站在美国一边。在中国崛起前,日本长期是亚洲最大的经济体和仅次于美国的世界第二大经济体,但是现在日本经济总量已经被中国反超,日本在地区层面的领导力也受到中国的挑战。


相较而言,中国和新加坡的政治关系要比中日政治关系好得多。尽管近年来中新关系也偶有龃龉,但新加坡大体上一直奉行大国平衡政策。新加坡虽然与美国有很深的安全合作关系,但是它始终试图在中美两个大国之间寻求平衡。新加坡有大量华人,中新两国间拥有深厚的历史文化渊源。另外,新加坡作为东盟的重要成员,一直扮演着中国—东盟关系协调国的角色,在推动东盟同中国的互利合作上发挥着建设性作用。对于中国主导建立的亚投行,新加坡也选择加入,表示出大力支持的态度。因此,中新两国的总体政治关系较好。


其次是政府间货币合作。新加坡是最早建设人民币离岸中心的国家之一,其政府曾明确表示要推动人民币离岸业务的发展。作为区域金融中心,积极发展人民币离岸业务有助于新加坡满足东南亚各国在贸易投资活动中对人民币的需求,成为人民币的“东盟枢纽”。这可以强化新加坡地区金融中心的地位,提升其作为重要国际金融中心的影响力。因此,新加坡政府一直积极推动与中国的货币合作。2010年新加坡与中国签订1500亿人民币的货币互换协定,并在2013年扩展到3000亿。2013年,新加坡成为首个设有境外人民币清算机制的国家。2014年,新元和人民币实现可直接兑换。此外,新加坡政府支持将人民币纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权篮子,并在2016年6月宣布将人民币纳入其外汇储备,这些都是对提升人民币国际地位的重要背书。


反观中日政府间货币合作,则受到了中日政治关系的负面影响。日本政府从未明确表示要建设人民币离岸中心,没有双边货币互换,没有在政府外交层次积极推动本币结算,也没有建立人民币清算机制。唯一的一项货币合作是2012年日元与人民币实现可直接兑换。鉴于人民币崛起的事实和中日间密切的贸易、投资往来,这项合作更像是对市场诉求的吝啬回应。


最后是政府与市场行为体的货币合作即RQFII额度的授予。与英国一样,新加坡是除中国香港以外最早一批获得RQFII额度的地区。在2013年,新加坡就获得了1000亿元人民币的RQFII额度,截至2016年上半年,已经有547亿元在中国境内的人民币投资获得批准。而日本至今还没有获得RQFII额度,这导致人民币回流机制缺失,客观上抑制了日本离岸市场上人民币投资的积极性。


综上所述,外交关系的确影响了日本和新加坡人民币离岸市场的发展。相较于新加坡,中日间紧张的双边政治关系严重影响了市场参与者在日本进行人民币交易的积极性。同时政治关系又阻碍了中日货币合作,进一步抑制了日本人民币离岸市场的发展。然而值得注意的是,在几乎没有政府推动的情况下,日本的离岸人民币市场也有一定发展。2017年5月6日,中日两国时隔两年再次举行中日财长对话,强调加强双边金融合作,并透露出开展货币互换的信号。在市场的倒逼下,中日未来开展更多政府货币合作的可能性值得进一步观察。


五、结论


人民币离岸市场的发展既是市场行为体理性选择的结果,同时也深受政府外交行为的影响,然而既有研究大多集中于离岸中心发展的市场因素。作为一项国际政治经济学研究,本文在此基础上提出了外交关系的分析视角,以解释各人民币离岸市场的发展差异。外交关系可以分解为两个维度:一是传统的国家间政治外交关系,它是由地缘政治和权力结构影响下的政治互动所形成的;二是政府为推动人民币的更广泛使用而开展的货币合作,包括政府间货币合作(即货币互换协议、本币结算、货币的可直接兑换和设立人民币清算机制)以及政府与市场行为者的直接货币合作(即赋予境外合格机构投资者以人民币投资中国境内资本市场的权利)。


通过计量分析和案例研究,本文可以得出以下结论:


第一,人民币合格境外机构投资者投资额度的授予、货币互换的开展以及良好的双边政治关系会对人民币离岸市场的发展产生显著的积极影响,且这些积极影响是分别通过完善人民币回流机制、提供人民币流动性和良好的政治环境实现的。


第二,外交关系因素可以解释人民币离岸市场发展中的异常现象。由于中美间的战略竞争阻碍了两国政府的货币合作,从而导致美国虽然市场条件优于英国,其人民币离岸市场业务规模却落后于英国。因为中日间的历史问题和区域战略竞争关系阻碍了中日货币合作,从而导致日本虽然在市场条件与新加坡不相上下,但是市场参与者在日本进行人民币交易的意愿却相对较低,使得日本人民币离岸市场的发展大幅滞后于新加坡。


第三,在人民币离岸市场发展迅速的英国和新加坡,往往是政府政策先行,鼓励和支持了市场行为者。而在发展相对落后的美国和日本,市场的发展受到政府间外交关系的钳制,市场自身的成长反过来推动政府间货币合作。


本文超越了传统的经济学分析方法,是利用国际政治经济学的研究路径来分析国际货币问题的一项重要尝试。它论证了政府外交对于人民币国际化的重要意义,为中国政府推动人民币国际化提供了重要的政策启示。


文章来源:

《世界政治与经济》2017年第9期



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